作为一名即将离开 2025 年的系统性全球宏观投资者，我自然会反思所发生事件的机制，尤其是在市场中。这就是今天的反思的内容。
尽管事实和回报是无可争议的，但我对事情的看法与大多数人不同。虽然大多数人认为美国股票，尤其是美国人工智能股票是最好的投资，因此是 2025 年最大的投资故事，但无可争议的是，最大的回报（因此也是最大的故事）来自 1）货币价值（最重要的是美元、其他法定货币和黄金）的变化以及 2）美国股市的表现明显逊于非美国股票市场和黄金（表现最好的主要市场），这主要是由于财政和货币刺激、生产率提高和大规模投资的结果。资产配置从美国市场转移。在这些反思中，我回顾了去年货币/债务/市场/经济动态是如何运作的，并简要介绍了其他四大力量——政治、地缘政治、自然行为和技术——如何在不断演变的大周期背景下影响全球宏观格局。
关于1）货币价值发生了什么变化：美元兑日元下跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，兑黄金（第二大储备货币和唯一主要非法定货币）下跌39%。因此，所有法定货币均下跌，而今年最大的故事和最大的市场波动是最弱的法定货币跌幅最大，而最强/最硬的货币升值最大的结果。今年最好的主要投资是多头黄金（以美元计算回报率为 65%），其表现比标准普尔指数（以美元计算回报率为 18%）高出 47%。或者换句话说，以黄金计算，标准普尔指数下跌了 28%。让我们记住一些与正在发生的事情有关的关键原则：
当一个国家的货币贬值时，它看起来就像用它衡量的东西上涨了。换句话说，通过弱势货币的视角来看待投资回报，会让它们看起来比实际情况更强劲。在这种情况下，标准普尔指数对于美元投资者的回报率为 18%，对于日元投资者为 17%，对于人民币投资者为 13%，对于欧元投资者仅为 4%，对于瑞士法郎投资者仅为 3%，对于基于黄金的投资者，回报率为 -28%。
货币的变化对于财富的转移和经济的变化非常重要。当一个人的货币贬值时，就会减少一个人的财富和购买力，使一个人的商品和服务以其他国家的货币计算更便宜，也使其他人的商品和服务以自己的货币计算更加昂贵。通过这些方式，它会影响通货膨胀率以及谁从谁那里购买什么东西，尽管它的作用存在滞后性。您是否进行货币对冲非常重要。如果您对货币没有看法，也不想采取看法怎么办？你应该做什么？您应该始终对风险最小的货币组合进行对冲，如果您认为自己有能力做好的话，就可以从那里采取战术行动。我现在不会离题解释我是如何做到这一点的，尽管稍后我会。
至于债券（即债务资产），因为它们是交付货币的承诺，当货币价值下降时，即使名义价格上涨，它们的实际价值也会降低。去年，10年期美国国债的回报率以美元计算为9%（大约一半来自收益率，一半来自价格），以日元计算为9%，以人民币计算为5%，以欧元计算为-4%，以瑞士法郎计算为-4%，以黄金计算为-34%——而现金则是更糟糕的投资。你可以明白为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金（除非它们是货币对冲的）。到目前为止，债券供需失衡还不是一个严重的问题，但未来需要展期大量债务（近10兆美元）。与此同时，美联储似乎可能倾向于放松政策以压低实际利率。由于这些原因，债务资产看起来没有吸引力，尤其是在曲线的长端，而且收益率曲线似乎有可能进一步陡化，尽管我认为美联储的宽松政策是否会像当前定价中折扣的幅度一样大是值得怀疑的。
关于2）美股表现明显逊于非美股和黄金（表现最好的主要市场），如前所述，虽然美股以美元计价坚挺，但以强势货币计价的美股表现要弱得多，并且表现明显逊于其他国家股市。显然，投资者更愿意投资非美国股票而不是美国股票，就像他们更愿意投资非美国债券而不是美国债券和美国现金一样。具体来说，欧洲股市跑赢美国股市23%，中国股市跑赢大盘21%，英国股市跑赢大盘19%，日本股市跑赢大盘10%。新兴市场股票整体表现较好，回报率为34%，新兴市场美元债务整体回报率为14%，新兴市场本币债务以美元计算整体回报率为18%。换句话说，资金流、价值观以及财富都从美国流出，发生了巨大的变化，而正在发生的事情可能会导致更多的再平衡和多元化。
就美股而言，去年强劲的业绩得益于强劲的盈利增长和市盈率扩张。更具体地说，以美元计算，盈利增长了12%，市盈率增长了约5%，股息收益率约为1%，因此标准普尔指数的总回报率以美元计算约为18%。标普500指数中约占其市值三分之一的“七大”股票，2025年的盈利增长为22%，而与普遍看法相反的是，标普500指数中的其他493只股票的盈利增长也强劲，达到9%，因此整个标普500指数的盈利增长为12%。这是因为销售额增加了 7%，利润率增加了 5.3%，因此销售额占盈利增长的 57%，利润率提高占 43%。* 利润率提高的很大一部分似乎是由于技术效率，但我无法确定具体数字。无论如何，盈利的改善主要是由于经济蛋糕（即销售额）的增加以及公司（因此拥有它们的资本家）获得了大部分的改善，而工人获得的收益相对较少。监控未来利润的利润增长将非常重要，因为市场现在不认为这些增长将会很大，而左翼政治势力正试图夺取更大的份额。
虽然了解过去比了解未来更容易，但如果我们了解最重要的因果关系，我们确实对现在有所了解，可以帮助我们更好地预测未来。例如，我们知道，随着市盈率倍数高、信用利差低，估值似乎被拉伸。如果以史为鉴，这预示着未来的股票回报率较低。当我根据股票和债券收益率使用正常生产率增长和由此产生的利润增长来计算预期回报时，我的长期股票预期回报约为 4.7%（低于 10 个百分位读数），相对于现有债券回报（约 4.9%）来说非常低，因此股票风险溢价很低。此外，信贷利差在 2025 年收缩至非常低的水平，这对较低的信贷和股票资产是有利的，但这使得这些利差下降的可能性较小，而更有可能上升，这对这些资产不利。所有这些都意味着，从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中无法获得更多回报。这也意味着，如果在其他条件相同的情况下，由于货币价值下降，供需驱动的压力不断增加（即供应增加，而需求情况恶化），利率可能会上升，这将对信贷和股票市场产生巨大的负面影响。
当然，未来美联储的政策和生产率增长还存在重大问题。新任命的美联储主席和联邦公开市场委员会很可能会倾向于压低名义利率和实际利率，这将支撑价格并加剧泡沫。至于生产率增长，它可能会在 2026 年有所改善，尽管 a) 会改善多少，b) 其中有多少会被允许流向公司利润、股票价格，进而有利于资本家所有者，而有多少会以薪酬变动和税收的形式流向工人和社会主义者（这是典型的政治右/左问题）尚不确定。
与机器的运作方式一致，2025 年美联储降息和放松信贷供应降低了贴现率，决定了未来现金流的现值并降低了风险溢价，这些共同促成了前面描述的结果。这些变化支撑了在通货再膨胀中表现良好的资产的价格，尤其是那些长期资产，如股票和黄金，因此现在这些市场不再便宜。此外，值得注意的是，这些通货再膨胀举措对风险投资、私募股权和房地产（即非流动性市场）并没有多大帮助。这些市场存在问题。如果人们相信 VC 和 PE 的估值（大多数人不相信），那么流动性溢价现在非常低；我认为很明显，它们可能会大幅上涨，因为这些实体所承担的债务必须以更高的利率融资，并且增加流动性的压力也越来越大，这将使非流动性投资相对于流动性投资下降。
总而言之，由于大规模的财政和货币通货再膨胀政策，以美元计算，几乎所有东西都上涨了很多，而且现在相对扩张。
看市场的变化不能不看政治秩序的变化，尤其是2025年。因为市场和经济影响政治，政治影响市场和经济，所以政治对市场和经济的驱动作用很大。更具体地说，在美国和全世界：
a) 特朗普政府的国内经济政策过去是、现在仍然是对资本主义力量的杠杆赌注，以振兴美国制造业并启用美国人工智能技术，这促成了我上面描述的市场走势，
b) 其外交政策吓坏了一些外国投资者并使其望而却步，因为对制裁和冲突的担忧支持了我们所看到的投资组合多元化和黄金购买，以及
c) 其政策扩大了财富和收入差距，因为作为资本家的“富人”（前 10% 的人）拥有更多的股票财富，而且他们的收入收益更大。
由于c)，那些位于前10%的资本家现在并不认为通货膨胀是一个问题，而大多数（位于后60%的资本家）却对此感到不知所措。货币价值问题，也称为负担能力问题，可能会成为明年的头号政治问题，导致共和党失去众议院，并导致 2027 年非常混乱，而 2028 年选举将非常有趣，左右之间的冲突将成为一场大冲突。
更具体地说，2025 年是特朗普四年任期的第一年，他控制了参众两院，这通常是总统们实现自己愿望的最佳年份，因此我们看到他的政府对资本主义全力以赴的激进赌注——即积极刺激的财政政策，减少监管以使货币和资本更加充裕，使大多数产品的生产变得更容易，提高关税以保护国内生产者并引入税收财政收入，积极支持重点行业生产。这些举措的背后，是特朗普领导的从自由市场资本主义向政府主导资本主义的转变。
由于我们民主的运作方式，特朗普总统拥有两年不受阻碍的授权，这一授权可能会在“26”中期选举中被大大削弱，并在“28”选举中逆转。他一定觉得这没有给他足够的时间来完成他认为需要完成的事情。如今，一个政党能够长期执政的情况已经很少见，因为他们很难兑现满足选民经济和社会期望的承诺。事实上，当执政者无法长期执政以满足选民的期望时，我们有理由质疑民主决策的可行性。在发达国家，左翼或右翼民粹主义政客提倡极端政策以带来极端改善，但最终未能实现目标并被赶下台，这已成为一种常态。这些从一个极端到另一个极端的频繁变化正在破坏稳定。就像以前在不发达国家一样。无论如何，越来越明显的是，现在由特朗普总统领导的极右翼和极左翼之间正在酝酿一场大战。 1 月 1 日，我们看到反对派联合起来，佐兰·马姆达尼、伯尼·桑德斯和亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯在马姆达尼的就职典礼上联合起来，支持反亿万富翁的“民主社会主义”运动。这将是一场财富和金钱之争，可能会影响市场和经济。
关于世界秩序和地缘政治的变化，2025年将出现明显的转变，从多边主义（人们渴望按照多边组织监督的规则运作）到单边主义（权力规则和国家按照自身利益运作）。这引发并将继续引发大多数国家的冲突威胁，并导致军费开支和借贷增加。它还导致更多地使用经济威胁和制裁、保护主义、去全球化、更多的投资和商业交易、更多的外国资本承诺投资美国，加强对黄金的需求，并减少外国对美国债务、美元和其他资产的需求。
重新审视自然行为，气候变化仍在继续发展，同时特朗普在政治上转向花钱和鼓励能源生产，试图将问题最小化。
就技术而言，显然目前正处于泡沫早期阶段的人工智能热潮对一切都产生了重大影响。我很快就会发出关于我的气泡指标所显示内容的解释，所以我现在不会讨论这个主题。
有很多事情需要考虑，我们没有过多讨论美国以外正在发生的事情。我发现，了解历史模式和驱动它们的因果关系、制定经过充分测试和系统化的游戏计划以及使用人工智能和大量数据是非常宝贵的。这就是我玩游戏的方式，也是我想传递给你们的。
至于投资组合定位，虽然我不想成为你的投资顾问（意思是我不想告诉你该持有什么仓位并让你听从我的建议），但我确实想帮助你做好投资。虽然我认为你可以猜测我喜欢和不喜欢的职位类型，但对你来说最重要的是能够自己做出投资决策，无论是自己押注哪些市场会表现好还是差，或者建立一个你坚持的伟大的战略资产配置组合，或者选择能为你投资的经理。如果您想了解如何做好这些事情以帮助您在投资上取得成功，我推荐新加坡财富管理学院推出的 Dalio 市场原理课程。
- 由于在报告第四季度结果之前我们无法确定这些信息，因此这些只是估计值。
当这些因素下降时，就会对股票产生上行压力。